Luis Castillo Godoy.
Abogado. Profesor de Derecho Económico en la U. Miguel de Cervantes. Egresado de Derecho, U. de Chile. Magister de Derecho en Economía y Finanzas, U. Gabriela Mistral. Diplomado en Derecho Administrativo Económico y en Derecho del Trabajo y Seguridad Social en la Empresa, ambos P. U. Católica de Chile; y en Gestión e Implementación de Compliance, de Thomson Reuters.

 

Mercado de valores y regulación.

Los agentes económicos necesitan permanentemente recursos para llevar a cabo sus proyectos. Una persona que anhela una vivienda propia; una empresa que desea expandirse; un Gobierno que requiere construir obras públicas; todos esos son ejemplos de proyectos, los que se alcanzarán ya sea con dineros propios, gracias al ahorro, o bien obtenidos de un tercero. Cumpliendo el principio económico de la eficiencia, deberá existir entonces un lugar idóneo donde personas que necesiten recursos puedan obtenerlos, gracias al encuentro con aquellos que los tienen en exceso y estén dispuestos a prestarlos, recibiendo con ello una ganancia. Este lugar será un mercado organizado, que sirva de unión entre la actividad productiva de bienes y servicios y las finanzas, denominado mercado de capitales.

Adolfo Ortega toma la definición de Nancy Chacoff Adi de mercado de capitales, señalando que es aquel “(…) mecanismo financiero por el que oferentes de ahorro traspasan dineros activos, recursos monetarios o cualquier otro tipo de crédito –a cambio de un precio y por un tiempo determinado– a inversionistas demandantes de tales recursos –los que se benefician con su uso y goce temporal–, sea que el traspaso se realice en forma directa entre ellos o a través de una estructura intermediaria, la que asume, en su caso, la tarea de captar, concentrar y canalizar el ahorro hacia inversiones productivas”[1].

De acuerdo a lo expuesto por Joaquín Morales y José Luis Zavala, el mercado de capitales se clasifica en mercado financiero y en mercado de valores, atendiendo a los agentes que participan y a las formas que asume el capital. “El mercado financiero es aquél donde existen oferentes y demandantes de dinero, asignándose dicho recurso por los intermediarios bancos e instituciones financieras. (…) El mercado de valores, por su parte, es aquél en el que se ofrece y demanda todo tipo de valores mobiliarios, y la función principal que tiene es lograr que los oferentes de valores logren captar dichos recursos y, a su vez, permitir que los inversionistas tengan un amplio y variado portafolio de inversiones”[2], actuando como intermediarios los corredores de bolsa y los agentes de valores.

La norma que regula este último mercado es la Ley de Mercado de Valores N° 18.045 de 1981, la que en su artículo 3° entiende como valores “cualesquiera títulos transferibles incluyendo acciones, opciones a la compra y venta de acciones, bonos, debentures, cuotas de fondo mutuos, planes de ahorro, efectos de comercio y, en general, todo título de crédito o inversión”.

Como rasgos fundamentales, el mercado de valores debe ser abierto y de continua subasta para poder captar recursos tanto dentro como fuera del país, y de esta forma contribuir al crecimiento de la economía. Debe contar además con la debida transparencia, entregando a los agentes niveles óptimos de seguridad de su inversión, accediendo a información veraz, completa y oportuna respecto a los emisores de valores, las características de aquellos y su comportamiento en el mercado.

Dada su evidente relevancia según lo expuesto, nos encontramos con un mercado altamente regulado. En palabras del profesor Enrique Aimone, para que una actividad económica sea regulada, “debe quedar sometida a un control de gobierno que 1) sea distinto del control que se aplica a la generalidad de la actividad económica; 2) esté preocupada de amplios objetivos económicos; 3) se aplique directamente a la conducta de la industria; y 4) se aplique por mecanismos gubernamentales relativamente formalizados”[3].

Como señala Alejandro Vergara, “(…) el fenómeno de la ´regulación´, más que un concepto referido única y exclusivamente a la mera dictación o provisión de normas, supone una actividad que va más allá: se refiere a un ´seguimiento´ o supervisión de las actividades con mayor relevancia social desde órganos del Estado, y ello se ha considerado a veces como justificación para que las autoridades asuman potestades exorbitantes para velar por el cumplimiento de sus propios objetivos (…)”[4].

Por estas razones, como dice Aimone, la Ley de Mercado de Valores dispone la obligatoriedad o prohibición de ciertas conductas, por su efecto en este mercado tan especial; normas que constituyen una especie de ética del agente. Estos “términos no son contradictorios, ya que en gran parte el derecho es ética. El derecho es un mínimo ético, pero en este caso, este mínimo exige un estándar más alto”[5].

 

La Ley N° 21.000 que creó la Comisión para el Mercado Financiero.

En el año 2013, el Ejecutivo presentó un proyecto de ley con el objeto de crear una nueva institucionalidad en este mercado[6], trasformando la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) en una Comisión de Valores y Seguros, mejorando materias de índole de gobierno corporativo y los procesos regulatorios y sancionatorios, en búsqueda de alcanzar los mejores estándares a nivel internacional.

Durante la tramitación del proyecto en el Congreso, el Gobierno de la época presentó en 2016 una propuesta que buscaba instaurar una regulación de carácter sistémico en Chile. De esta manera, el nuevo órgano podría tener atribuciones correspondientes al mercado bancario o financiero, con facultades relativas a la Ley General de Bancos, por lo que de una Comisión de Valores y Seguros debería transformarse en una Comisión para el Mercado Financiero (CMF).

Finalmente el Congreso Nacional aprobó el proyecto, dejando ese último punto para la discusión de la reforma a la legislación bancaria[7], convirtiéndose en la Ley Nº 21.000, publicada el 23 de febrero de 2017. Esta Ley modificó el D.L. N° 3.538 de 1980, transformando el estatuto orgánico de la SVS por el de la CMF. Según el articulado transitorio de la nueva ley, la CMF entraría en funcionamiento a contar de 18 meses desde su publicación, pero empezó a operar antes, el 15 de enero de 2018, lo que también estaba permitido por la ley.

La Comisión para el Mercado Financiero tiene como finalidad velar por el correcto funcionamiento, desarrollo y estabilidad del mercado financiero, facilitando la participación de los agentes y promoviendo el cuidado de la fe pública. Es considerada como un servicio público descentralizado, con personalidad jurídica y patrimonio propio, que mediante su relación con el Ministerio de Hacienda tiene vinculación con el Presidente de la República. La dirección superior de la Comisión está a cargo del Consejo, lo que resulta una novedad, quedando atrás la figura única de un Superintendente, reflejándose una organización más parecida a la del Banco Central. Dicho Consejo se encuentra compuesto por cinco miembros, denominados “comisionados”, que deben cumplir con requisitos de experiencia profesional, conocimientos técnicos en la materia y probidad. Esta estructura de gobierno corporativo, según el Mensaje, aumenta la legitimidad técnica y política del organismo, equilibra adecuadamente la renovación y continuidad de su alta dirección y reduce sensiblemente el espacio a la discrecionalidad en la adopción de decisiones relevantes, contribuyendo de esta manera a potenciar la integridad y desarrollo del mercado de capitales.

 

Autorregulación y el Comité de Autorregulación Financiera.

Una técnica que ha tomado fuerza en los últimos años ha sido la de la autorregulación. El Estado, muchas veces incapaz de poder llevar a cabo un pleno control, ha tenido que instar a los propios agentes que se comporten de determinada forma o que implementen ellos mismos, de acuerdo a su realidad, características, riesgos o mercado donde se insertan, mecanismos para evitar malas prácticas y conducirse de acuerdo a un determinado estándar.

Para el autor español Iñigo del Guayo Castiella, existen tres espacios donde la autorregulación ha proliferado: “en la órbita de los derechos y valores fundamentales, donde la complejidad es de orden ético; en la economía, principalmente en torno a la calidad de los productos o servicios o al buen gobierno de las sociedades cotizadas; y en la órbita del desarrollo tecnológico y la gestión del riesgo que genera. Los sujetos que actúan en un sistema, económico o de otra naturaleza, determinan las pautas a que van a sujetarse, de forma que brota una juridicidad al margen del Estado. Lógicamente, este fenómeno ha impulsado la regulación pública de la autorregulación”[8].

En tanto, Críspulo Marmolejo señala que “(…) la práctica interna de compañías y las recomendaciones de algunos reguladores, han permitido avanzar en mecanismos que las propias firmas han desarrollado en orden a fortalecer el cumplimiento normativo en general y de regulaciones en particular. Ello se ha plasmado en la incorporación y formalización de procedimientos internos (…) que permiten optimizar la conducta de sus ejecutivos, de la compañía en general, mejorando los estándares de transparencia en la entrega de la información en el desarrollo de la relación entre la industria y el regulador. A este proceso se ha llamado autorregulación”[9]. Agrega este autor que el objetivo de estos programas que implementan algunas empresas busca prevenir infracciones, y aun la comisión de delitos y aplicaciones de sanciones para conductas que, ejecutivos o empleados, pudieran cometer en el ejercicio de sus funciones profesionales. Se trata de una combinación de aspectos de ética corporativa y cumplimiento de las normas legales.

Por su parte, el profesor Augusto Parra expresa que “la fuerte evidencia empírica, que muestra con cuanta frecuencia al amparo de la autonomía y de la libertad se cometen los más variados abusos y se afectan deliberadamente los intereses de los más débiles y desprotegidos en una relación jurídica determinada, ha llevado a los gremios empresariales a promover manuales de buenas prácticas, un Código de Ética Empresarial y otras formas de contención de aquellas prácticas de reconocidos efectos socialmente negativos”[10]. De acuerdo a lo que explica Juan Ignacio Piña, “[l]os códigos de conducta son compilados normativos que ajustan el comportamiento de los empleados a las exigencias de los programas de cumplimiento. Se trata de orientaciones de conducta que, adecuadamente internalizadas por los funcionarios, mantienen su comportamiento ajustado a las expectativas de conformidad con el ordenamiento jurídico”[11].

En este mercado, la SVS ya había dado algunos pasos. En el año 2012 dictó la Norma de Carácter General (NCG) N° 341, que obligaba a las sociedades anónimas abiertas a realizar una autoevaluación acerca de ciertas prácticas de su respectivo gobierno corporativo. Luego fue reemplazada por la NCG N° 385 de junio de 2015. De acuerdo a lo señalado por Patricio Véliz y Yoab Bitrán, la empresa PwC llevó a cabo un estudio en 2016 sobre la implementación de esta norma en poco más de 200 empresas. El estudio destaca que la gestión de la ética corporativa parece ser una de las áreas con mayor nivel de avance, ya que las cifras arrojaban que un 60% de las empresas confirmaron tenerla. “Con todo, esa cifra aparentemente más positiva no debe mover a engaño, dictar un código de ética resulta ser bastante sencillo, lo complejo es que tal código sea indicativo de los valores y conductas que se viven al interior de las compañías, materia que esta norma no nos permite evaluar”[12].

En lo que respecta a la reforma que introdujo la Ley N° 21.000, el D.L. N° 3.538 señala que los intermediarios de valores de oferta pública, las bolsas de valores y productos, las administradoras generales de fondos y las administradoras de carteras individuales fiscalizadas por la CMF deberán autorregularse con la finalidad de implementar buenas prácticas en materia de gobierno corporativo, ética empresarial, transparencia y competencia leal entre los distintos actores del mercado. Para tales efectos, dispone que existirá un Comité de Autorregulación Financiera, entidad sin fines de lucro cuyo objeto es dictar normas que permitan alcanzar los fines señalados anteriormente y velar por su adecuado cumplimiento; establecer y acreditar el cumplimiento de estándares de idoneidad técnica y ética de los participantes del mercado de valores; resolver las diferencias o reclamos que se presenten entre sus miembros o entre éstos y sus clientes, cuando así lo solicitaren, y promover la protección de los inversionistas.

Dicho Comité, según la norma, será administrado por un directorio, compuesto por cinco directores independientes, los que serán elegidos por un subcomité de designación (compuesto a su vez por ocho miembros que representarán a las entidades que participen del Comité según las áreas del mercado en que se desenvuelvan). El presidente del directorio será elegido por el señalado subcomité de entre aquellos directores escogidos, y ejercerá la representación judicial y extrajudicial de la entidad autorreguladora.

En cuanto a sus funciones, se establece que el Comité dictará las normas necesarias para cumplir con sus objetivos, especialmente en materias de gobierno corporativo, ética empresarial, transparencia e información a los inversionistas, y competencia leal entre los distintos actores del mercado; supervisará el cumplimiento de las normas emitidas por él, por la CMF, por las bolsas de valores, las bolsas de productos, por las empresas de custodia y depósito de valores, y las administradoras de sistemas de compensación y liquidación de instrumentos financieros, a través de un monitoreo de las transacciones que se realicen por intermedio de las bolsas, planes de auditoría periódica a los miembros, y la realización de acciones tendientes a prevenir la ocurrencia de infracciones a las leyes y normativa aplicable a sus miembros; podrá acordar memorandos de entendimiento con otras entidades de su misma especie, supervisores, bolsas, entidades académicas y otras relacionadas con los mercados financieros del sector público y privado, sean éstas nacionales o extranjeras, para la cooperación técnica, capacitación, asistencia recíproca e intercambio de cualquier tipo de información o documentación que conozca o adquiera en el ejercicio de sus funciones; y podrá otorgar las acreditaciones de idoneidad y conocimientos suficientes a los participantes del mercado de valores que por disposición legal o reglamentaria estén obligados a obtenerlas, y a aquellos que voluntariamente deseen hacerlo, cumpliendo con las exigencias que establezca previamente la Comisión, por norma de carácter general.

El artículo 6° transitorio de la Ley N° 21.000 estableció que el Comité de Autorregulación Financiera debía estar constituido dentro de los seis meses siguientes a la fecha en que comenzara su funcionamiento la Comisión. En este sentido, el Comité debía estar formado a más tardar el 14 de junio de 2018, toda vez que el D.F.L. N° 10 de 2017 del Ministerio de Hacienda fijó como fecha de entrada de funcionamiento de la CMF el 14 de diciembre de ese año.

Para estos efectos, según el artículo transitorio comentado, las entidades señaladas por la ley y los demás participantes del mercado que así lo decidieran, debían concurrir ante la CMF manifestando su voluntad de formar parte del Comité, debiendo el ente regulador determinar por medio de una Norma de Carácter General el plazo para realizar dichas presentaciones. Fue así que la CMF dictó la NCG N° 423 de 02 de marzo de 2018, en la cual señaló que las entidades obligadas a autorregularse, así como también cualquier otra entidad fiscalizada por la Comisión, debían informar su intención de participar en el Comité a más tardar el 16 de marzo de 2018, a través del módulo SEIL.

Sin embargo, no existió interés al momento de haberse vencido los plazos. Unas pocas entidades procedieron a su inscripción, marginándose expresamente, por ejemplo, nada menos que las bolsas de valores. La CMF, en un Oficio Ordinario (N° 6406 de 15 de marzo de 2018) señaló que si bien el plazo para manifestar la voluntad de formar parte del Comité vencía indefectiblemente el 16 de marzo, de acuerdo a la NCG, la Comisión no veía inconveniente para que, con posterioridad a dicha fecha, una entidad pudiera solicitar incorporarse al Comité. Meses después, ante la petición de un particular que, “a nombre propio y de todas aquellas personas naturales y jurídicas interesadas en concluir satisfactoriamente el referido Comité”, solicitó la factibilidad de una prórroga de al menos 60 días para que este se pudiese constituir, la autoridad contestó que dada las disposiciones legales dictadas al efecto, carecía de atribuciones para acceder a lo solicitado (Oficio Ordinario N° 17825 de 12 de julio de 2018).

A pesar de esta situación, el nuevo artículo 77 del D.L. N° 3.538 establece que las entidades obligadas a autorregularse pueden no formar parte del Comité, pero deberán de todas maneras dictar normas y códigos de conducta, las que deben ser sometidas a la aprobación de la Comisión, dentro del plazo de treinta días contado desde su formulación, y ésta resolverá dentro del plazo de sesenta días hábiles contado desde su recepción. Verificados estos trámites, dichas normas serán obligatorias para la respectiva entidad, la que deberá publicarlas en su web institucional.

Para ello, la CMF dictó la NCG N° 424 de 26 de abril de 2018, en la cual estableció la estructura de presentación de normas de conducta de autorregulación, las que deben ordenarse por tres áreas temáticas: clientes, terceros y sobre el interior de la entidad. La NCG dispone asimismo que los códigos pueden contener aquellas normas de gobierno corporativo, ética empresarial, transparencia y competencia leal que la entidad haya especialmente dispuesto para dar cumplimiento a lo establecido en la ley, o aquellas normas de sus códigos de conducta vigentes y que estén referidas a esas materias específicas, debiendo contar su texto con la aprobación del órgano superior de administración de la entidad.

 

Conclusión.

La complejidad de las transacciones y la variedad de instrumentos que están a disposición del público dentro de un mercado de capitales; el resguardo y protección de los derechos de los agentes económicos que participan en este; la prevención y sanción de conductas ilícitas cada vez más sofisticadas, son solo algunas de las razones que hacen necesario que exista una legislación que sea idónea frente a esta realidad, considerando que su impacto afecta a toda la economía de un país, y que dada la globalización, sus efectos se extienden más allá de sus fronteras. Para el normal desenvolvimiento de las entidades, se requiere asimismo de una superior supervigilancia que lo asegure. Con la creación de la Comisión para el Mercado Financiero, el sistema financiero chileno evoluciona, después de una destacada actuación de la SVS. Pero esta respuesta nunca ha quedado depositada en el Estado de manera exclusiva. A las entidades se les ha exigido controles particulares, tales como la actuación de auditores o inspectores de cuenta, por ejemplo[13].

Hoy la técnica de la autorregulación entra con más fuerza, pero no exenta de dificultades. La Ley N° 21.000 dio un paso significativo con la creación de un Comité al efecto, pero sin la acogida esperada por parte de los agentes económicos. Dentro de las razones expuestas por algunas entidades para no integrar el Comité de Autorregulación fueron la falta de certeza en cuanto a su estructura y reglas; los altos costos de operación que suponía; y las interrogantes que surgían entre el rol del Comité y las funciones propias de supervisión de la CMF. Será tarea del Legislador entonces destrabar este inconveniente y asegurar el funcionamiento del organismo.

Sin embargo, se rescata la necesidad y obligatoriedad de que los sujetos establezcan códigos de ética o de conducta que recojan los principios y valores corporativos que las propias empresas se crean a sí mismas. Además, casos como el Comité de Buenas Prácticas de la Bolsa de Comercio de Santiago, son buenos ejemplos de iniciativas privadas[14]. Ahora lo más importante será que los diversos códigos o estatutos de ética o de conducta no sean meras declaraciones de buenas intenciones, sino que demuestren efectivamente servir de guía y orientación para todos los ejecutivos y trabajadores de estas entidades, para crear así una verdadera cultura de integridad, respetuosa de las leyes y de los valores que deben identificar a la respectiva organización. De esta manera, el éxito de la nueva institucionalidad dependerá del compromiso y del rol de cada uno de los actores del mercado, para en definitiva lograr un sistema económico más dinámico y fortalecido, por el bien de todos.

 


[1] Ortega Aichele, Adolfo: “El Mercado de Valores. Teoría general descriptiva y legislación chilena”. Ediciones Jurídicas La Ley, 1997, p. 31.

[2] Morales Godoy, Joaquín y Zavala Ortiz, José Luis: “Derecho Económico”. Thomson Reuters, 2013, p. 51.

[3] Aimone Gibson, Enrique: “Actividades Económicas Reguladas”. Thomson Reuters, 2013, p. 3.

[4] Vergara Blanco, Alejandro: “Derecho Administrativo Económico. Sectores Regulados: servicios públicos, territorio y recursos naturales”. Thomson Reuters, 2018, p. 26.

[5] Aimone, op. cit., p. 92.

[6] Véase la Historia de la Ley, en https://www.bcn.cl/historiadelaley/nc/historia-de-la-ley/6130/

[7] Con fecha 03 de octubre de 2018, el Congreso Nacional aprobó el proyecto que modifica la Ley General de Bancos, presentado en junio de 2017. Con ello, se incorporaron nuevas exigencias de capital y reservas, conforme a los lineamientos de Basilea III. En lo que respecta a esta materia, dicho proyecto da término a la actual Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras (SBIF) y traspasa sus funciones y atribuciones a la Comisión para el Mercado Financiero. Con lo anterior, se entiende que todas las instituciones actualmente fiscalizadas por la SBIF (bancos, emisores y operadores de tarjetas de crédito o de pago con provisión de fondos) quedarán sujetas a la supervisión de la CMF.

[8] Del Guayo Castiella, Iñigo: “Regulación”. Marcial Pons Ediciones Jurídicas y Sociales, S.A., 2017, p. 176.

[9] Marmolejo González, Críspulo: “Elementos de Derecho y Regulación Económica”. Edeval, de la Universidad de Valparaíso, 2015, pp. 133 y 134.

[10] Parra Muñoz, Augusto: “El Derecho Económico”. Editorial ConfinSur, 2018, p. 75. Cabe destacar el interesante planteamiento del académico y ex Rector de la U. de Concepción de lo que denomina “Autorregulación Pactada”, que define como alternativas mixtas “en las que a partir de un marco regulatorio amplio y de relativa flexibilidad, el agente puede autorregularse en términos en que su interés privado y los intereses públicos se concilien debidamente” (p. 76).

[11] Piña Rochefort, Juan Ignacio: “Modelos de Prevención de Delitos en la Empresa”. Thomson Reuters, 2012, p. 47.

[12] Véliz Möller, Patricio y Bitrán Hasson, Yoab: “Compliance: ¿Por qué y para qué? Claves para su gestión”. Thomson Reuters, 2017, pp. 92 y 93.

[13] Fundamental en este sentido fue la Ley N° 20.382 de 2009 que introdujo perfeccionamientos a la normativa que regula los gobiernos corporativos de las empresas, potenciando por ejemplo los deberes de cuidado (como informarse plena y documentadamente de todo lo relacionado con la marcha de la empresa) y lealtad (evitando conflictos de interés y abstenerse de tomar decisiones que no tengan por fin el interés social) que deben cumplir los directores de las sociedades anónimas.

[14] Según los Estatutos de la Bolsa, dentro de las funciones de este comité está el conocer y resolver los reclamos que se suscitaren entre corredores, o entre éstos y sus clientes, o entre corredores y la Bolsa por infracciones a los estatutos, al reglamento, demás normativa de la Bolsa, a las normas impartidas por la autoridad o a las leyes; realizar las investigaciones que el Directorio encargue al comité con el objeto de determinar la existencia de infracciones a la normativa ya señalada; y recomendar estándares de buenas prácticas a la Bolsa, a sus autoridades y ejecutivos, a los corredores y a los emisores, así como medidas correctivas en casos concretos, a efectos de ajustar su actuación a las exigencias de un mercado equitativo, competitivo, ordenado y transparente.